熔斷機制及其磁吸效應分析
轉自微信公眾號 期權交易員（ID:weoption)
段子漫天飛的時候，我們來推送一篇“嚴肅”的文章。本文是廈門大學“金融工程研究中心” 期權研究小組的內部研究論文，指導教師是廈門大學博士生導師陳蓉教授，成文於2015年12月底。希望對大傢更好地認識市場有所幫助。房貸信貸信貸借貸風險
本課題組選擇的研究對象為熔斷機制下的磁吸效應。2015年6月，股票和金融期貨市場出現瞭異常波動，為完善市場價格穩定機制，上交所、深交所、中金所在12月4日正式發佈瞭指數熔斷相關規定。根據國內外相關研究，跟熔斷機制密切相關的一個現象是磁吸效應。本文總結瞭相關文獻，分析預判瞭實行熔斷後磁吸效應的表現及對市場的可能影響。
一、磁吸效應的定義及相關研究
（一）磁吸效應的定義和相關研究綜述
磁吸效應是實行漲跌停和熔斷等機制後，證券價格將要觸發強制措施時，同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延後交易，造成證券價格加速達到該價格水平的現象。市場表現為漲跌停和熔斷的價位附近存在磁吸力，所以稱為磁吸效應。
在1987年美國股災發生之後，美國股市計劃引入熔斷制度，一些學者當時就預測這將引發磁吸效應。後來獲得諾貝爾經濟學獎的Fama當時從理論上預測該制度會導致磁吸效應：“投資者將搶在熔斷前完成交易，導致熔斷的加速到來”。另一位芝加哥大學的學者Telser也預測到可能發生的買賣訂單不平衡問題，“在預期到部分無法保持耐心的投資者會在熔斷或漲跌停之前賣出或買入時，潛在的對手方會傾向於延後交易等待更好的價格”。另外，當價格即將接近熔斷價格限制時，會對持有相反頭寸的投資者造成心理壓力，迫使他們對沖手中的頭寸，使得市場價格更加趨向熔斷價格。
之後的眾多學者利用世界各國市場的數據進行瞭相關實證研究，大多數都支持瞭磁吸效應的存在，但也有少數研究持相反結論。例如Kim和Rhee（1997）利用東京股票交易所的交易數據、Kuhn等人（1991）使用1989股市崩盤期間的美國股市交易數據、Chan等人 (2005) 使用吉隆坡交易所的訂單數據、Cho等人（2003）使用臺灣股票交易所的數據，都發現瞭顯著的磁吸效應，出現瞭市場價格加速向熔斷價格和漲跌停價格靠攏的現象。
國內的相關研究也發現瞭漲跌停板制度下的磁吸效應。任嶽均和王安興（2006）發現我國股市不管是分行業還是個股都存在顯著的磁吸效應，並且在漲停時更為強烈和顯著。劉逖等人（2006）也發現上交所股票存在明顯的磁吸效應。張小濤和祝濤（2014）用上交所的分筆數據研究發現，存在明顯的漲停磁吸效應。也存在少量相反的觀點。Abad和Pascual（2006）使用西班牙股票交易所的數據，發現風格激進的投資者在接近漲跌停板時會采用更耐心的交易策略。李迅雷等人（2001）的研究發現個股股價到達漲跌停板附近時會發生與磁吸效應相反的冷卻效應。
總體而言國內外相關實證研究以支持磁吸效應存在的結論為主。
（二）磁吸效應的具體表現
磁吸效應的具體表現有三個特點：一是在接近漲跌停或熔斷價格水平時，價格上漲或下跌的速度會越來越快。二是發生漲跌停或熔斷的概率會顯著地高於價格在漲跌停或熔斷價格水平附近但不觸發的概率。也就是說，當有可能觸發漲跌停或熔斷時往往就會觸發。三是磁吸效應發生的過程中往往伴隨成交量的劇烈變化和價格波動加劇。
二、我國將要實施的熔斷機制的設計和特點
（一）我國熔斷機制設計
1.熔斷規則
根據上交所、深交所、中金所發佈的相關規定，將在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。以滬深300指數作為指數熔斷的基準指數，設置5%、7%兩檔指數熔斷閾值，漲跌都熔斷，日內各檔熔斷最多僅觸發1次。
在觸發熔斷時，暫停交易的對象為滬深兩市所有股票及各交易所交易的各類相關衍生品，包括上交所和深交所的所有A股、B股、股票類基金、可轉換公司債券和可交換公司債券，中金所的滬深300、中證500和上證50股指期貨。
2.熔斷在股指期貨交割日的特殊安排
為保證股指期貨正常交割，指數熔斷在股指期貨交割日下午13:00開市後不再實施，具體包括兩種情形：一是13:00至15:00期間不再實施指數熔斷；二是上午實施的指數熔斷最遲在下午13:00起恢復交易。
3.熔斷實施後股指期貨價格限制范圍的調整
熔斷實施後股指期貨價格限制范圍也作出瞭相應調整：股指期貨產品漲跌停板幅度調整為±7%。滬深300指數當日首次上漲或下跌5%前，股指期貨產品價格波動限制為上一交易日結算價的±5%；滬深300指數當日首次上漲或下跌達到或超過5%的，股指期貨產品價格波動限制為上一交易日結算價的±7%。
（二）我國熔斷機制與世界其他市場的比較
目前世界上實行全市場熔斷制度的國傢主要包括美國、韓國和印度，他們及我國的熔斷制度比較如上表所示。與其他已經實行瞭熔斷機制的國傢相比，我國的熔斷機制表現出以下特點：
1.達到第一檔熔斷所需的漲跌幅處於較低的水平
根據我國的熔斷機制設計當日內基準指數較上一交易日收盤價漲跌達到5%就要實施第一次熔斷，與美國的7%、韓國的10%且持續1分鐘和印度的10%相比處於較低的水平。結合我國股市波動性也較高的特點，這意味著在我國觸發第一次熔斷的可能性要高於其他各國。
2.最後一檔熔斷所需的漲跌幅處於較低的水平
最後一檔熔斷發生往往意味著交易暫停將持續到當天交易時間結束。根據我國熔斷機制設計該幅度為7%，而美國和印度均為20%。同樣這意味著我國觸發全天暫停交易的概率要更高。
3.熔斷的時長占日交易總時間的比例較高
雖然熔斷時間與美國和印度一樣，但由於我國股市交易時間相對較短，以第一檔熔斷時間占每天交易總時間的比例來看，也是略高於美國和印度的水平。
4.上漲也會觸發熔斷
其他國傢中美國和韓國都是下跌才會觸發熔斷，隻有印度也是漲跌都會觸發熔斷。
總體來看，我國觸發熔斷的門檻較其他國傢更低，或者說觸發熔斷的容易程度較其他國傢更高。
三、我國熔斷機制磁吸效應的可能表現和影響
下面我們針對我國熔斷機制的三個特征分析一下實施熔斷機制後磁吸效應的可能表現和影響。這三個特征是：與個股漲跌停板同時運行、兩個熔斷檔位較為接近、股指期貨在熔斷後實行新的漲跌停限制。
（一）熔斷的磁吸效應與漲跌停板磁吸效應的比較和相互影響分析
已有的研究表明，在未實行熔斷機制之前，我國的A股市場上已經存在因漲跌停板造成的磁吸效應。但不能據此認為磁吸效應的影響不大或市場參與者已經習慣瞭磁吸效應的存在，因為熔斷的磁吸效應的強度可能遠大於個股漲跌停板的磁吸效應，原因有三：
一是漲跌停板是針對個股的，當某隻股票接近漲跌停而發生磁吸效應時，影響的隻是該個股的投資者，對整個市場的影響有限；而熔斷是針對全市場所有股票的，一旦發生對所有投資者都有巨大的影響，更容易引發投資者的擔憂而誘發磁吸效應。
二是即使達到瞭漲跌停板，相關股票的交易也沒有被中斷，訂單仍然可以下達，並且存在隨時打開漲跌停的可能，對投資者心理影響沒有那麼大；而熔斷階段暫停所有交易且不揭示任何訂單和價格信息，會對投資者造成巨大的心理壓力。
三是熔斷的磁吸效應可能會與個股漲跌停板磁吸效應發生正反饋而得到增強，熔斷基準指數漲跌幅接近熔斷檔位時會引發全市場的關註，此時個股的投資者可能會紛紛做出同方向操作使得個股接近漲跌停，誘發個股的磁吸效應，並與熔斷的磁吸效應相互增強。
（二）磁吸效應對熔斷檔位設計的影響
現有熔斷閾值分為5%和7%兩檔，這是三傢交易所在對過去的歷史數據進行分析測算的基礎上提出的。5%作為第一檔閾值可以兼顧設置冷靜期和保持正常交易的雙重需要；觸發7%情況較少，屬於需要防范的重大異常情況。但是實行熔斷後，由於磁吸效應的存在，事件發生的概率可能會有所變化。
一方面，相關概率測算是在沒有實行熔斷制度的條件下統計的，5%和7%一旦成為熔斷的關鍵漲跌幅度，磁吸效應會使得指數接近這些幅度時就發生加速實現，從而增加瞭達到這些漲跌幅的概率。
另一方面，雖然在歷史上漲跌幅達到7%概率是遠低於5%的，但實行熔斷後，這兩個概率可能會更為接近。因為5%已經比較接近7%的水平，第一熔斷結束就達到瞭進一步觸發磁吸效應的條件，恢復交易後價格可能會加速上漲或下跌至7%的幅度，變相提高瞭漲跌幅度達到7%的概率。
（三）股指期貨新波動限制的可能影響
股指期貨新波動限制的規定可能會造成期貨、現貨漲跌幅限制不一致，造成復雜的連鎖磁吸效應表現和其他問題。
根據規定，在市場觸發第一次熔斷前，股指期貨產品價格波動限制為上一交易日結算價的±5%；觸發第一次熔斷後，股指期貨產品價格波動限制為上一交易日結算價的±7%。對滬深300指數和滬深300指數期貨來說，期貨的漲跌停對應瞭現貨指數觸發熔斷的幅度，該波動限制沒有造成不一致的問題。但對於上證50指數、中證500指數及其期貨，該波動限制將造成期現貨漲跌幅度限制不同步，因而可能導致價格無法收斂和復雜的連鎖磁吸效應。
以中證500為例，如果某日滬深300指數的波動沒有達到觸發熔斷的水平，那麼理論上中證500指數的最大波動范圍是±10%，而中證500期貨是±5%，有可能發生IC合約紛紛以5%漲跌停而現貨指數漲跌幅超過5%的現象。這可能會造成人為的價格限制導致的基差變化。同時在IC合約漲跌幅接近5%時就會誘發期貨合約的磁吸效應，使得期貨合約加速漲跌停；而期貨漲跌停的心理壓力又會傳導到現貨市場，使得更多的指數成分股接近或達到漲跌停水平，誘發個股的磁吸效應。
本文作者為廈門大學“金融工程研究中心”期權研究小組，文章內容僅用於學術探討，不代表對市場的任何預測，未經允許請勿轉載。
文章來源：“期權交易員”微信公眾號，騰訊財經已取得授權，再次轉載需得到原公眾號授權
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新聞來源http://finance.qq.com/a/20160107/050626.htm
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